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作者 | 趙之齊
編輯 | 包永剛
上周，寒武紀、沐曦與摩爾線程在同一天發(fā)布了業(yè)績快報。
寒武紀率先破局盈利，沐曦虧損持續(xù)收窄，摩爾線程營收高速增長。
然而，市場對三家公司此次交出的成績單，并不能算滿意。
“二級市場對寒武紀的預期，是他們公開數(shù)據(jù)的三四倍”“沐曦和摩爾線程如果還沒有新的大訂單出來，股價也就基本這樣了”，有分析師指出。
三家公司業(yè)績快報信息整理
三份業(yè)績快報，正是幾家國產(chǎn)AI芯片公司在路線、訂單、產(chǎn)能、生態(tài)四大戰(zhàn)場上的寫照。（更多AI芯片公司訂單等細節(jié)，歡迎添加作者微信 Ericazhao23 交流）
單純的盈利和減虧已經(jīng)難以“服眾”，二級市場對國產(chǎn)算力公司有何期待？今年的格局預計有何變化，市場又已透露什么新的隱憂？
2025年，寒武紀交出了一份里程碑式的成績單：
營收64.97億元，同比增長453.21%；歸母凈利潤20.59億元，是上市五年后首次扭虧為盈。
盡管國產(chǎn)芯片商業(yè)化迷霧仍未消散，但寒武紀率先跑通自己的盈利閉環(huán)，離不開兩大因素：
一是抓住與字節(jié)合作的契機，提升了產(chǎn)品的兼容性和易用性，跑通產(chǎn)品且提升了穩(wěn)定性，疊加其ASIC架構在視頻、圖像等推理場景下的效率優(yōu)勢，實現(xiàn)了落地閉環(huán)。
此外，頭部互聯(lián)網(wǎng)大廠的集中訂單，阿里、字節(jié)等客戶的大規(guī)模采購，也進一步推高了寒武紀整體訂單量級。
據(jù)雷峰網(wǎng)(公眾號：雷峰網(wǎng))了解，出于行政主導因素，今年字節(jié)和阿里等大廠在國產(chǎn)算力上的支出，有望增長40%–50%甚至翻倍。經(jīng)分析師內(nèi)部測算，國內(nèi)頭部五家互聯(lián)網(wǎng)公司，單單一年內(nèi)對AI芯片的采購空間，就能高達6000億元。這對國產(chǎn)芯片而言無疑是巨大的行業(yè)紅利。
但這份紅利預期，目前并未能完全轉(zhuǎn)化為市場對寒武紀的正面情緒——
其業(yè)績快報發(fā)布后，二級市場反應明顯平淡。
多位分析師向雷峰網(wǎng)坦言，這份成績單雖然“符合公告預期”，但遠低于大家此前的心理預期。
市場對利潤增速并不滿意，而新的風險點已陸續(xù)浮現(xiàn)。行業(yè)對寒武紀的增長持續(xù)性，隱憂漸現(xiàn)。
寒武紀業(yè)績里的盈利勢頭，正在悄然放緩。
2025年，公司Q2凈利潤達到6.83億元，但隨后逐季回落：Q3約5.67億元、Q4約4.54億，連續(xù)兩個季度環(huán)比遞減。
分析師李維指出，二級市場通過供應鏈、下游整機廠商（浪潮、華勤等）測算的寒武紀出貨量和營收，是公司最終披露數(shù)據(jù)的三四倍。（二級市場對寒武紀營收判斷具體情況，歡迎添加作者微信 Ericazhao23 交流）
這中間的缺口，一方面可能是出貨與收入確認的節(jié)奏差異，另一方面則指向供給端不及預期。當然，也不排除公司引導壓低市場預期的可能。
長期追蹤半導體相關公司的分析師陸明也回憶，去年市場曾一度擔憂寒武紀的產(chǎn)能瓶頸，直到中芯國際擴產(chǎn)、供應鏈逐步理順，股價才沖上五千億市值。
在那之后，市場對寒武紀的預期更加激進：按照訂單端測算，公司有望年內(nèi)實現(xiàn)一兩百億的營收，對應市值空間直指萬億。
但要實現(xiàn)這一目標，意味著單季度收入必須沖到幾十億乃至百億的級別。在市場持續(xù)走高的預期下，2025年8月，寒武紀發(fā)布股票交易風險提示公告稱，預計全年實現(xiàn)營業(yè)收入在50億至70億期間。
在陸明看來，寒武紀正在或主動或被動地“錯過”市場最熱情的階段，而外部的競爭格局，也已悄然生變。
一大壓力，是客戶自身的自研替代。
隨著字節(jié)、阿里等大廠自研芯片逐漸成熟，市場對替代的預期增高。過去兩個月寒武紀累計下跌約4%，陸明認為，這已反映出市場對大廠自研沖擊其營收的擔憂。
他還觀察到一個頗具信號意味的細節(jié)：
過去兩個月，芯原的股價自約178元最高沖至近278元，陸明認為，這與之前市場流傳的芯原與頭部大廠在自研芯片領域的合作不無關系。市場亦有傳聞稱，字節(jié)自研芯片有望在今年Q2左右回片，這也被視為可能影響寒武紀未來業(yè)績表現(xiàn)的潛在變量。
與此同時，頭部大廠們加速測試其他國產(chǎn)芯片的消息也陸續(xù)傳出。
不過在李維看來，“現(xiàn)在格局的問題，還沒有供應的問題重要”。
“客戶上來第一個先問庫存”，是如今行業(yè)里的現(xiàn)狀。去年年底，寒武紀被傳出供應鏈波動的消息，進一步加劇供給端的不確定性。而本預計2025年底量產(chǎn)的下一代產(chǎn)品思元690，市場傳言或推遲至2026年下半年才小批量產(chǎn)出。
短期內(nèi)不缺需求，真正決定寒武紀收入上限的，是產(chǎn)能。
多重壓力交織下，寒武紀的高增長故事正進入風險與變量顯著增多的階段。
寒武紀產(chǎn)能難以完全填補的需求缺口，是否會成為沐曦和摩爾線程的機會？
從行業(yè)現(xiàn)實看，答案并不樂觀。
過去一年，摩爾線程實現(xiàn)營收15.06億元，同比增長243.37%，歸母凈利潤虧損10.24億元，虧損收窄36.70%；沐曦營收16.44億元，同比增121.26%，歸母凈利潤虧損7.81億元，虧損收窄44.53%。
但業(yè)內(nèi)普遍反饋，沐曦與摩爾線程目前更多只能切入次要場景、補位需求，或依靠政企渠道打開項目，真正進入互聯(lián)網(wǎng)大廠集群的機會，仍然有限。
目前，二級市場對這兩家公司業(yè)績快報的關注度仍明顯偏低。兩家公司營收體量僅為寒武紀的1/4左右，市值卻一度沖高至寒武紀的近一半水平，李維直言，這更多是資金與流通盤結構導致的結果，很難說是公允定價。
在二級市場眼中，繼寒武紀后，誰能成為下一個盈利的國產(chǎn)GPU公司，本質(zhì)要看誰能更快跨過三道關鍵門檻：
拿到云廠商級別的決定性大單、營收突破50億區(qū)間、實現(xiàn)經(jīng)營性現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正。
而通過沐曦與摩爾線程在財務結構、研發(fā)路線、商業(yè)化拓展上的差異，也能觀察出誰在短期內(nèi)更接近這一目標。
根據(jù)2025年三季度末的公開數(shù)據(jù)，沐曦的資產(chǎn)負債率處于較低水平，為5.95%；而當時摩爾線程的這一數(shù)據(jù)約為41.6%。
相較于沐曦聚焦AI賽道的GPGPU路線，摩爾線程的全功能GPU在通用計算之外兼具完整圖形能力，并布局數(shù)據(jù)中心、消費級、車載和具身智能的多元產(chǎn)品線。僅2022年至2025年上半年，公司研發(fā)累計投入便已超過43億元。
這種多點開花的思路，有利于在更多場景中更快找到大訂單。但據(jù)接近摩爾線程的人士透露，現(xiàn)階段這種“做大做全”的路線，也帶來研發(fā)產(chǎn)品線較多、布局偏散的問題，或?qū)⒁欢ǔ潭扔绊懹?jié)奏。
在商業(yè)化拓展上，沐曦去年對銷售體系進行了調(diào)整優(yōu)化。據(jù)接近公司的人士透露，這一調(diào)整源于其客戶策略的轉(zhuǎn)向：公司判斷，零散小訂單價值有限，因此減少分散式銷售，主攻大項目、大B與政府客戶；后來，沐曦還引入行業(yè)資深BD人員，為金融等領域拓展鋪路。
而摩爾線程目前訂單仍以運營商層面的散單為主，體量有限，且有一定墊資壓力。不過，業(yè)內(nèi)人士林宇觀察到，摩爾線程地處北京，具有靠近三大運營商采購部門的地理優(yōu)勢，未來幾年內(nèi)還是有機會靠政府關系分得更多訂單。（兩家公司商業(yè)布局進度如何？歡迎添加作者微信 Ericazhao23 交流）
整體而言，市場雖傳聞有大廠在測試兩家公司的芯片，但暫時都未見大訂單落成。在分析師李維看來，國產(chǎn)芯片公司要真正成熟，最終還是要綁定一家云廠商：
唯有這樣，才能保證訂單量級與持續(xù)性，且通過云場景反向錘煉軟件能力，讓GPU真正達到商用水平。
但不可忽視的是，現(xiàn)階段國產(chǎn)芯片主要舞臺仍是信創(chuàng)市場，決定未來格局走向的，遠不止商業(yè)邏輯一條主線。
不過，寒武紀、沐曦與摩爾線程等國產(chǎn)AI芯片，當下也將面臨新一輪行業(yè)挑戰(zhàn)。
一方面，隨著Agent應用的興起，MoE萬億參數(shù)大模型普及，后訓練和推理更適合超節(jié)點服務器方案和PD分離的集群架構。
比拼單卡算力的時代正在過去，未來真正的競爭力，來自顯存、互聯(lián)帶寬、存算協(xié)同、集群調(diào)度、系統(tǒng)軟件與生態(tài)適配的綜合能力。
另一方面，分析師李維提醒，隨著多家GPU公司上市，價格戰(zhàn)的步伐也越來越近，一旦開始卷價格，全行業(yè)毛利率都會受到?jīng)_擊。
與此同時，海光憑借深算系列殺入互聯(lián)網(wǎng)大廠的采購視野，天數(shù)智芯的市場聲量也在持續(xù)提升。國產(chǎn)算力格局進一步松動，下一階段的戰(zhàn)爭，將轉(zhuǎn)向產(chǎn)能、交付、放量、場景落地的持久戰(zhàn)。
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文中，林宇、李維、陸明都是化名。
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