作者丨張嘉敏 胡敏

編輯丨胡敏

“阿里股價(jià)下跌，反而創(chuàng)造了更有利的入場點(diǎn)?！?/strong>

上周阿里2026財(cái)年Q3財(cái)報(bào)發(fā)布后，美股、港股連續(xù)重挫：

3月19日美股盤中一度跌超9%，創(chuàng)近一年來最大單日跌幅之一；3月20日港股收跌6.29%，創(chuàng)2025年9月以來新低。

股價(jià)暴跌之下，仍有不少投資者逆勢入場。他們看中的，正是阿里云的增長前景。

過去四個(gè)季度，阿里云收入增速從18%、26%、34.5%到本次Q3的36%，連續(xù)攀升，走出此前增速放緩的陰霾，增速重回全球云廠商第一梯隊(duì)。

Q3財(cái)報(bào)，是阿里在去年9月底云棲大會提出“全力打造全棧人工智能服務(wù)商”戰(zhàn)略后的首個(gè)完整季度的業(yè)績驗(yàn)證。

這份成績單里，阿里云Q3總收入432.84億元，同比增長36%，外部商業(yè)化收入增速35%，主要由公共云收入增長驅(qū)動。AI相關(guān)產(chǎn)品收入連續(xù)第10個(gè)季度實(shí)現(xiàn)三位數(shù)增長。

吳泳銘在電話會透露，未來五年，AI與云相關(guān)業(yè)務(wù)的營收突破1000億美元（約6900億元人民幣）。

“五年1000億美元”的目標(biāo)，這意味著，以當(dāng)前每年1000億元人民幣（約145億美金）的外部商業(yè)化收入為基數(shù)，阿里云要在五年內(nèi)增長將近7倍，年復(fù)合增長率約47%。

這是一個(gè)不低的目標(biāo)，所以電話會后一些人疑惑，阿里是真有底氣，還是又在畫餅？

如果是放在去年上半年，阿里提出這一目標(biāo)，畫餅的成分會比較大，但放到眼下，結(jié)合AI技術(shù)產(chǎn)品的演進(jìn)，不少從業(yè)者認(rèn)為，阿里AI和云五年沖刺1000億美元，是極有可能的。

吳泳銘在電話會也表示，他認(rèn)為這一目標(biāo)和路徑的可見性還是比較強(qiáng)的。

五年沖刺1000億美元，增量從哪來？

要沖刺1000億美元收入，阿里必須找到新的、足夠大的增量。而這個(gè)增量，在最近的電話會上，吳泳銘最先提到的是——MaaS。

但如果把時(shí)間撥回到一年半前，靠MaaS拉動營收，這個(gè)判斷幾乎無法成立。

當(dāng)時(shí)，雷峰網(wǎng)詢問過多名業(yè)內(nèi)人士，他們普遍對MaaS的商業(yè)化持悲觀態(tài)度。原因并不復(fù)雜，可以用一個(gè)極為簡單的公式來解釋：MaaS營收=tokens單價(jià)×tokens消耗規(guī)模。一年以前，這兩個(gè)核心變量都還未真正建立起有效支撐，MaaS商業(yè)化整體仍停留在早期探索階段。

一方面，價(jià)格戰(zhàn)將tokens單價(jià)快速壓低。主流模型廠商不斷降價(jià)，甚至以“接近成本價(jià)”搶占市場，導(dǎo)致MaaS在很長一段時(shí)間內(nèi)被視為“幾乎不賺錢的生意”。多位云廠商銷售曾直言，月消費(fèi)1萬元的大模型客戶，其體量僅相當(dāng)于公有云月消費(fèi)1000萬元的客戶，這種“單位客戶價(jià)值過低”，直接影響了一線銷售體系的投入意愿。

另一方面，tokens消耗規(guī)模并未大爆發(fā)。根本原因在于，大模型技術(shù)、產(chǎn)品還都不夠成熟，導(dǎo)致大模型商業(yè)化落地場景不夠明確。去年頭部廠商中，MaaS收入多的也就10個(gè)億，而少的就不足一個(gè)億。也因如此，阿里云、騰訊云去年也沒有把MaaS營收納入考核。

但這個(gè)市場變化得比人們想象中要更快。從2025年下半年至今，市場出現(xiàn)了兩個(gè)根本性變化：

第一，tokens消耗規(guī)模開始進(jìn)入指數(shù)級的增長。

吳泳銘在Q3財(cái)報(bào)電話會透露，百煉MaaS平臺過去三個(gè)月Token消耗規(guī)模提升6倍。推動全行業(yè)的tokens調(diào)用規(guī)模加速爆發(fā)，背后有兩大核心的技術(shù)產(chǎn)品演進(jìn)：

其一是以O(shè)penclaw為代表的Agent加速應(yīng)用。今年開年，全民幾乎開啟了“養(yǎng)蝦”熱潮，這拉動了tokens消耗蹭蹭上漲。業(yè)內(nèi)人士表示，Agent的tokens消耗量普遍是傳統(tǒng)Chatbot的100–1000倍，因?yàn)锳gent的本質(zhì)是“多步調(diào)用+工具調(diào)用+長鏈路執(zhí)行”，這導(dǎo)致它單次任務(wù)背后對應(yīng)的是成倍增長的tokens消耗。

其二是多模態(tài)，尤其是視頻模型的發(fā)展。文生圖、文生視頻模型的算力消耗，遠(yuǎn)高于文本生成。有業(yè)內(nèi)人士測算，一段15秒的多模態(tài)視頻，消耗就達(dá)到30.88萬tokens。隨著tokens消耗快速加大，過去，月消耗2萬元已是“大客戶”，現(xiàn)在在視頻生成場景中，單客戶月消耗達(dá)到數(shù)百萬甚至上千萬，開始變得常見。

第二是今年行業(yè)tokens的價(jià)格戰(zhàn)正在回縮。

在大語言模型上，由于上游提價(jià)，前不久云廠商都已開始紛紛對MaaS的產(chǎn)品進(jìn)行提價(jià)。3月18日，阿里云發(fā)布的漲價(jià)名單中，百煉的多個(gè)產(chǎn)品型號提價(jià)了5%，或是25-34%。在此之前，騰訊云也是宣布，混元系列模型價(jià)格上調(diào)。關(guān)于各家云廠商如何應(yīng)對這場漲價(jià)潮，更多行業(yè)內(nèi)幕與深度觀察，歡迎添加作者微信skylar_12_14交流。

另外，文生圖、文生視頻模型，其實(shí)價(jià)格戰(zhàn)并沒有像大語言模型那樣兇，所以留給廠商的利潤相對也更可觀。

總而言之，從“調(diào)用規(guī)模爆發(fā)”與“單價(jià)”兩個(gè)維度來看，2026年開始，MaaS的商業(yè)潛力正在開始爆發(fā)。這也解釋了，為什么阿里在這次電話會中，最先提到了MaaS的增長動能。

除MaaS外，吳泳銘在電話會上也提到了另一條同樣關(guān)鍵的增長路徑——直接銷售底層AI算力資源，包括裸算力供給，以及疊加PaaS能力的產(chǎn)品化形態(tài)，如阿里云的AI開發(fā)平臺PAI等。

去年，這部分的增長潛力已經(jīng)顯現(xiàn)出來了，雷峰網(wǎng)在《云巨頭2025復(fù)盤：穿越「增長失速」的惡性循環(huán)》的文章中也復(fù)盤過，去年國內(nèi)云廠商大部分的營收增速都是來自于此。未來這一部分需求仍然不會減少，因?yàn)樵谙喈?dāng)多的中大型企業(yè)中，他們?nèi)匀粫胍Y(jié)合自家的數(shù)據(jù)，做一個(gè)更定制化的，更符合自身需求的模型。

在底層AI算力資源上，阿里有一個(gè)其他廠商很難比擬的優(yōu)勢在于，全棧AI布局，特別是在芯片上，有了平頭哥自研芯片托底，阿里云在算力定價(jià)和商業(yè)化競爭中掌握了更大主動權(quán)。

云從業(yè)者李銳向雷峰網(wǎng)表示，芯片自研讓阿里云在這波全球漲價(jià)潮中更有底氣，擁有更高的定價(jià)話語權(quán)。這份底氣也體現(xiàn)在Q3財(cái)報(bào)中：平頭哥首次被寫入阿里財(cái)報(bào)。

吳泳銘在電話會上透露，平頭哥自研GPU已實(shí)現(xiàn)規(guī)?；慨a(chǎn)，60%以上服務(wù)于外部商業(yè)化客戶，年化營收規(guī)模達(dá)百億級別。

此外，吳泳銘也提到了傳統(tǒng)云服務(wù)帶來的增量。不過在業(yè)內(nèi)看來，這部分增長的彈性相對有限，難以成為核心驅(qū)動力，更多仍依賴AI相關(guān)業(yè)務(wù)的帶動。

高盛、瑞銀預(yù)測，阿里云Q4云業(yè)務(wù)收入增速將進(jìn)一步加快，從Q3的36%提升至40%。

兩家頂級投行之所以持樂觀態(tài)度，一是認(rèn)為剛成立的ATH（Alibaba Token Hub）事業(yè)群強(qiáng)化了AI應(yīng)用層布局，推動Token“貨幣化”——將每一次AI調(diào)用、每一份Token消耗轉(zhuǎn)化為可計(jì)費(fèi)收入；二是阿里云將在4月18日對部分AI產(chǎn)品漲價(jià)，客戶紛紛“搶跑”，提前增加采購量以鎖定低價(jià)。

“五年1000億美元”背后的兩道坎

“五年1000億美元”的目標(biāo)，雖然可能實(shí)現(xiàn)，但也有不小的考驗(yàn)。擺在阿里云面前，至少橫著兩道坎。

第一道坎：AI戰(zhàn)場“外患”重重

從國內(nèi)AI云市場格局看，阿里云處于綜合領(lǐng)先地位。

沙利文去年10月底發(fā)布的全棧AI云服務(wù)（公有云）市場報(bào)告顯示，阿里云以30.2%的市場份額位居首位，領(lǐng)先第二名百度智能云（22.5%）近10個(gè)百分點(diǎn)。

但眼下各家云廠都在AI云、MaaS賽道加碼投入，阿里云要維持領(lǐng)先地位、拿下AI云市場增量并不輕松。

在MaaS領(lǐng)域，火山引擎是阿里云不可忽視的強(qiáng)勁對手：火山引擎原本定下2026年MaaS業(yè)務(wù)收入超百億元的目標(biāo)，隨著Seed 2.0、Seedance 2.0等模型發(fā)布以及OpenClaw持續(xù)爆火，團(tuán)隊(duì)已上調(diào)預(yù)期。據(jù)媒體報(bào)道，豆包自今年春節(jié)以來，日均tokens調(diào)用量已超過100萬億，不到兩個(gè)月增長超60%。

有投資者透露，當(dāng)前市場關(guān)注的核心指標(biāo)是到今年年中，阿里日均tokens消耗量能否實(shí)現(xiàn)5倍增長——若未能達(dá)成，他們可能會考慮減持阿里股票。

目前阿里tokens消耗量增長有一大瓶頸是在多模態(tài)模型上。云分析師張宇認(rèn)為，阿里千問在多模態(tài)領(lǐng)域因?yàn)槿狈Ω哔|(zhì)量訓(xùn)練數(shù)據(jù)，所以存在天然短板。

相比之下，友商在這一點(diǎn)上進(jìn)展要快很多。云從業(yè)者劉超指出，火山引擎的多模態(tài)模型優(yōu)勢日益突出，其生成15秒視頻的成本可控制在10元以內(nèi)，效果可媲美Sora。據(jù)悉，已有大量客戶預(yù)付費(fèi)申請使用其Seedance 2.0模型。這進(jìn)一步加劇了阿里面臨的市場壓力。

在3D模型領(lǐng)域，騰訊憑借其在游戲等領(lǐng)域積累的數(shù)據(jù)優(yōu)勢，表現(xiàn)同樣亮眼。隨著騰訊混元3D模型調(diào)用量持續(xù)攀升，包括拓竹、創(chuàng)想三維在內(nèi)的多家3D打印公司已從海外模型切換至混元。

此外，近期阿里大模型人才也是頻頻流動，再次引發(fā)了市場對于阿里AI團(tuán)隊(duì)的一絲擔(dān)憂。今年1月，千問代碼負(fù)責(zé)人惠彬原已離職加入Meta。3月初，千問技術(shù)負(fù)責(zé)人林俊旸與后訓(xùn)練負(fù)責(zé)人郁博文更是在24小時(shí)內(nèi)相繼告別。

不過面對激烈競爭，阿里行動力還是很快。Q3財(cái)報(bào)發(fā)布前夕，阿里進(jìn)行了一次重大組織調(diào)整：成立Alibaba Token Hub（ATH）事業(yè)群，以“創(chuàng)造Token、輸送Token、應(yīng)用Token”為核心，整合五條核心業(yè)務(wù)線。其中，面向企業(yè)級AI原生工作場景的“悟空事業(yè)部”首次公開亮相。

關(guān)于事業(yè)群的成立，在一些業(yè)內(nèi)人士看來，這是阿里在行業(yè)快速變化中展現(xiàn)出的組織敏捷性。能夠在短時(shí)間內(nèi)完成架構(gòu)調(diào)整，本身就是一種能力，而這一點(diǎn)，恰恰是許多大廠所欠缺的。

第二道坎：守住存量市場有挑戰(zhàn)

145億美金的年度外部營收僅次于AWS、微軟Azure、谷歌云。在如此體量之上還要保持47%的年復(fù)合增長率，相當(dāng)于每年要再造近半個(gè)當(dāng)年的阿里云，即在年初的基礎(chǔ)上新增近一半的營收。

反觀目前營收超千億美元的AWS，從2016年約122億美元增長到2024年的1076億美元，8年增長8.8倍，年復(fù)合增長率約31%。

47%的年復(fù)合增長率，對阿里云來說無疑是一個(gè)極為激進(jìn)的目標(biāo)。

同樣作為全棧AI玩家，谷歌云收入在2025年Q4（即阿里本次Q3財(cái)報(bào)統(tǒng)計(jì)周期）跑出了48%的同比增速——這一水平恰好與阿里云47%的年復(fù)合增長率目標(biāo)相當(dāng)。

要保持如此高的年復(fù)合增長率，除了從AI方向要營收外，阿里還必須把傳統(tǒng)云這塊營收守住。但阿里云本身基數(shù)不小，要守住存量也有挑戰(zhàn)。

一來是傳統(tǒng)云市場的增速相較于過去，已經(jīng)放緩了很多，二來是過去友商一直在發(fā)起價(jià)格戰(zhàn)，這也導(dǎo)致阿里云的防守壓力進(jìn)一步加大。

更值得警惕的是，MaaS正在成為撬動底層云服務(wù)的入口。隨著越來越多客戶從MaaS切入，一旦使用深度提升，往往會順勢采買計(jì)算、存儲等基礎(chǔ)云資源。

過去，像火山在銷售體系上的劣勢在于，難以進(jìn)入客戶既有的采購名單。但借助MaaS，這一局面正在被打破，他們先通過模型服務(wù)切入，一旦建立合作關(guān)系，后續(xù)再向底層云服務(wù)延展，路徑變得更加順暢。這也進(jìn)一步給阿里云守存量造成新的壓力。

當(dāng)然，阿里云還是有很多其他廠商很難立馬追上的地方，比如阿里云豐富的產(chǎn)品線，尤其是在PaaS層，現(xiàn)在幾乎沒有其他廠商可以比擬。

云銷售張飛告訴雷峰網(wǎng)，此前有許多客戶為了省錢，選擇從阿里云遷出，“但用一用其他云的PaaS，他們會發(fā)現(xiàn)自己還是想多了，穩(wěn)定性從來不是理所當(dāng)然的，很多人是在踩過坑之后才意識到這一點(diǎn)。”

此外，過去幾年，為了穩(wěn)住存量客戶，阿里云內(nèi)部早已啟動一系列結(jié)構(gòu)性調(diào)整，其中最典型的就是“搬山計(jì)劃”。

一位阿里云內(nèi)部人士告訴雷峰網(wǎng)(公眾號：雷峰網(wǎng))，過去阿里云的互聯(lián)網(wǎng)客戶結(jié)構(gòu)有一個(gè)明顯特征：大量客戶主要集中在ECS+CDN的輕量組合上。這類模式雖然起量快，但也埋下隱患，CDN具備高度可替代性，甚至可以在一天之內(nèi)完成切換。一旦是體量在數(shù)億甚至十億級別的客戶，遷移帶來的收入波動會非常劇烈。

“搬山計(jì)劃”的核心，正是重塑這一收入結(jié)構(gòu)，推動客戶將核心業(yè)務(wù)真正“搬”到云上，從單一的流量消耗，轉(zhuǎn)向更深層的云資源使用，例如網(wǎng)絡(luò)、存儲以及大數(shù)據(jù)等高粘性產(chǎn)品。

從結(jié)果來看，這一策略已經(jīng)逐步顯現(xiàn)效果。過去三年間，一批頭部互聯(lián)網(wǎng)客戶的用云結(jié)構(gòu)發(fā)生了明顯變化：例如，小紅書從早期幾乎沒有數(shù)據(jù)基礎(chǔ)設(shè)施積累，逐步轉(zhuǎn)向大數(shù)據(jù)體系建設(shè)；快手在存儲側(cè)加深投入；嗶哩嗶哩則從游戲業(yè)務(wù)切入，逐步擴(kuò)大用云范圍等。想了解更多阿里云搬遷客戶故事，歡迎添加作者微信skylar_12_14交流。

豪賭之下，阿里能否變成科技股？

阿里喊出AI和云“五年1000億美元”的目標(biāo)，把阿里云的命運(yùn)押在了MaaS與Token的賽道上。

這一賭注，也讓市場重新審視阿里的身份：它究竟是電商股，還是科技股？

摩根大通認(rèn)為，當(dāng)前市場對阿里的估值僅反映其國內(nèi)電商業(yè)務(wù)的價(jià)值。如果阿里云能在未來五年實(shí)現(xiàn)AI和云年收入達(dá)1000億美元的目標(biāo)，且獲得合理估值，僅云業(yè)務(wù)一項(xiàng)價(jià)值便可達(dá)4000億美元。這遠(yuǎn)高于阿里當(dāng)前約3000億美元的整體市值。

但二級市場的震蕩，從側(cè)面反映出部分投資者對這一目標(biāo)的焦慮：AI和云業(yè)務(wù)長期面臨高投入、短期回報(bào)承壓、價(jià)值兌現(xiàn)周期較長的現(xiàn)實(shí)挑戰(zhàn)。

此外，阿里云的外部變數(shù)仍未消弭：如果AI需求增速放緩，或是價(jià)格戰(zhàn)卷土重來，阿里云能否扛住投入沉沒、利潤難釋放的雙重壓力。

對于阿里云乃至整個(gè)集團(tuán)而言，不僅要算清一本賬：盈利爬坡的速度，能否支撐起高強(qiáng)度的資本開支和營收增長；更要講好AI云的故事——作為全球領(lǐng)先的全棧AI玩家，用五年時(shí)間實(shí)現(xiàn)AI和云年收入超1000億美元的目標(biāo)，并非遙不可及。

本文作者長期關(guān)注AI巨頭動態(tài)及AI云市場，歡迎添加作者微信skylar_12_14交流探討。

注：文中李銳、張宇、劉超、張飛皆為化名。

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